Valorando el S&P 500 con el ratio CAPE Shiller

La semana pasada en el artículo, Ahorrar, invertir e interés compuesto, comunicamos que considerábamos que una gran parte del mercado de renta variable de todo el mundo se encuentra sobrevalorado. 

Como veremos en el siguiente artículo, el mercado de acciones de Estados Unidos, que supone un 41,5% del mercado de acciones mundial, forma parte de uno de los mercados sobrevalorados que actualmente encontramos en todo el mundo.

El análisis de una empresa puede proporcionar información sobre los posibles rendimientos futuros. Basándonos en el bien establecido efecto del valor, a largo plazo las acciones infravaloradas acostumbran a generar mayores crecimientos de capital que acciones sobrevaloradas.

Sin embargo, ¿puede este hallazgo aplicarse a los mercados de acciones en general?

Los profesores de Harvard y Yale Campbell y Shiller fueron los primeros en examinar esta cuestión para el mercado estadounidense.

Para este propósito, calcularon un precio en proporción los beneficios (PER) para el S&P 500 dividiendo el valor del índice por los beneficios agregados de todas empresas del índice.  Descubrieron que los períodos de alta la valoración del mercado a menudo fueron seguidos por años con bajos retornos.

Sin embargo, el PER clásico tiene dos desventajas principales.

En primer lugar, las ganancias corporativas son extremadamente volátiles y, en la práctica, son casi imposibles de predecir. Los beneficios de un determinado año no son necesariamente representativos del desarrollo futuro de la empresa.


En segundo lugar, los ratios PER de los beneficos medios de los últimos doce meses parecen ser particularmente poco atractivos en años de crisis, cuando las ganancias corporativas bajas o negativas pueden mostrar ratios relativamente elevados en momentos en los que realmente hay oportunidades de compra lucrativas. En esos momentos, el PER no tiene en cuenta el potencial de crecimiento de las ganancias después de la crisis.


Ya en 1934, Graham y Dodd sospecharon que el ciclo las fluctuaciones en los ingresos podrían afectar negativamente a la validez de PER. Como resultado, recomendaron usar un promedio de ganancias de los últimos 5 a 10 años para calcular el PER.

Siguiendo este consejo, Campbell y Shiller [1998] desarrollaron una relación precio / ganancias cíclicamente ajustadas (CAPE), que pone el precio actual del mercado en relación a los beneficios promedios ajustados a la inflación de los anteriores 10 años.

El propósito del período de observación de 10 años es asegurar que las ganancias se promedien en más de un ciclo de ganancias.

El ajuste por inflación asegura la comparabilidad de los beneficios incluso en momentos de alta inflación.

Como tal, el CAPE mide si los precios de un mercado de acciones son altos o bajos en comparación con su nivel de beneficios ajustado para un ciclo económico al que es muy probable que regrese.


De 1881 a 2015, el CAPE para el S&P 500 fue con frecuencia entre 10 y 22, a menudo volviendo a su promedio histórico de 16.6 .

De acuerdo a Campbell y Shiller [1998], esta reversión no es debida a los cambios en los ingresos, sino en los precios. Lo que permite pronósticos de rendimiento a largo plazo más fiables que el PER clásico.

Los datos históricos demuestran como los periodos de elevados ratios de CAPE a 10 años conllevan retornos muy bajos durante los  siguientes 10/15 años. Contrariamente, en momentos en los que el sentimiento es pesimista y el ratio CAPE se encuentra por debajo, o cercano a la media, los retornos a largo plazo son superiores a la media histórica.

Actualmente, el ratio precio beneficio medio cíclicamente ajustado (CAPE) de los últimos 10 años del índice S&P 500 se encuentra en el nivel de 34,1. Durante los últimos 120 años, el CAPE 10 únicamente se ha encontrado en niveles tan elevados una vez, durante la burbuja puntocom entre 1998 y el año 2001.

Si hubiera invertido sus ahorros en diciembre de 1998 en el S&P 500 pasados 10 años hubiera obtenido un retorno anual del -3%, reinvirtiendo dividendos el rendimiento para el mismo período hubiera sido del -1,4%. Si ajustamos los datos anteriores a la inflación el retorno hubiera sido del -5,4% anual y del -3,8% anual respectivamente. 

Pasados 15 años, la misma inversión de 1998 hubiera generado rentabilidades igualmente bajas si las comparamos con la media histórica. Concretamente, en 2012, la rentabilidad anual hubiera sido del 1,3% sin reinvertir dividendos, 3,1% anual reinvirtiendo dividendos, y del -1,1% y del 0,6% si ajustamos las rentabilidades anteriores a la inflación.

Vale la pena recordar que la rentabilidad anual media del S&P 500 es del 10% sin ajustar la inflación y del 7% anual ajustada a la inflación.

Por lo tanto, hay momentos en los que es mejor no invertir y, seguramente, ahora es uno de ellos.

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